DoD의 동맥경화 - Leonardo DRS (NASDAQ: DRS)

Investment
Published

April 7, 2024

Summary

  • 러시아-우크라이나 전쟁과 이스라엘-하마스 전쟁이 재래식 전쟁의 양상을 띄는 가운데 임시 전쟁지원 예산도 구세대 무기를 위주로 집행되는 등 첨단 현대전 장비 위주의 미국 방산업계의 수혜는 제한적
  • 미국 방산업계는 COVID-19와 공급망 문제로 촉발된 인플레이션과 미국 제조업 (특히 조선업) 붕괴 문제에 대해 장단기적으로 해결책을 찾기 어려워보임
  • DRS는 매출원은 고르게 분산되어 있지만, 여전히 미군 현대화 작업에 크게 의존하는 비즈니스
  • Columbia-class를 제외하고 보면 다른 비즈니스는 역성장이나 다름없는 상황
  • 성장을 떠받들어야 하는 Columbia-class의 인도는 계속 지연되고, 타 분야 매출은 사실상 역성장, 여기에 더해 미국 방산업계의 좋지 않은 업황으로 미루어보아 투자 매력도가 떨어진다고 판단

US Defense Industry

US Defense Industry Pyramid

US Defense Industry Pyramid

미국 방산 업계는 크기에 따라 분류할 수 있다.

  1. Top tier - Lockheed Martin, Northrop Grumman, RTX, L3 Harris, General Dynamics
  2. Mid tier - Leonardo DRS, BWXT, Curtiss-Wright 등
  3. Small business

매출 $500 mn을 기준으로 Mid tier defense contractor라고 불리고, Top tier는 매출이나 기업 규모에서 mid tier 회사들과 차원이 다른 수준을 보인다. (약 5-10배 수준)

미 국방부의 수요는 육해공, 우주군, 사이버 국방까지 전 분야에 걸쳐서 존재하기 때문에, 각 군의 수요에 맞게 필요한 품목이 전부 다르고 파편화되어 있다. 각 군의 수요처 간에 교집합이 적은 편이라 같은 방산업계에서 경쟁하지만 경쟁관계가 아닌 경우가 많다. 대체로 각 회사가 각자가 잘하는 분야에서 국방부와 단독으로 계약한다.

small business 회사들은 단일 기술로 큰 회사들은 신경쓰지 않는 국방부의 niche한 수요를 목표로 공급계약을 따내는 형태로 사업을 영위한다.

mid-tier/top-tier 규모가 되면 각 회사의 주력분야는 존재하지만, 그 주력분야가 회사 전체를 먹여살릴 정도로 지배적이지 않고 매출이 여러 분야에 걸쳐 고르게 분산되는 방산지주사의 형태를 하고 있다. 이는 미 국방부의 공급계약 특성 상 생긴 특징이기도 하나, 중요하거나 독점 기술을 위주로만 내부에서 개발하고 작은 회사를 통째로 사들여서 기술 포트폴리오를 구축하는 방식의 M&A 위주 성장 방식을 채택하기 때문이기도 하다.

US DoD

US DoD

(여느 정부가 그러하듯) 미 국방부는

  1. 고정 가격
  2. 독점 공급
  3. 장기 계약

을 선호한다. 여기서 몇몇 애로사항이 꽃핀다.

고정 가격 계약

미 국방부와의 계약 대부분은 고정 가격 계약인 만큼 인플레이션에 취약하다. 계약 상 인플레이션을 반영해주는 조항이 있고, 간혹 예산안을 추가로 집행해 부족한 부분을 메꿔주긴 하나, 정부가 하는 일 특성상 보수적으로 집행하는데다 lagging이 존재한다.

예산 승인 문제

미국 연방정부의 예산은 매년 9월 미 의회에서 승인해야만 집행될 수 있다. 미 행정부가 작성한 예산안을 의회에서 씨름하다 통과 시한을 넘기면 우리가 뉴스에서 자주보는 연방정부 shutdown이 일어나는 것이다.

그런데 미 국방부의 공급계약은 10년이 넘어가는 초장기 계약도 존재한다. 이 때문에 미국 방산회사들은 다소 특이한 매출 인식 구조를 갖는다. 장기 공급계약의 총 금액은 확정되었지만, 정작 한 해의 예산을 각 해마다 승인해야 하기 때문에 매년 결제하는 금액은 아직 확정되지 않은 상태다. 예산안을 매년 승인받아야 하기 때문이다.

Leonardo DRS 2023 10-K

Leonardo DRS 2023 10-K

그래서 방산 회사들의 backlog에는 funded/unfunded backlog라는 특이한 계정을 확인할 수 있다. funded backlog는 예산안 승인이 나서 얼마를 결제할지 확정된 수주잔고를 의미하고, unfunded backlog는 아직 승인되지 않은 예산안에 포함되는 수주잔고분을 의미한다.

예를 들어 오늘 10년짜리 공급계약에 sign을 하게 되면, 그 날로 바로 회사의 backlog (수주잔고)에 10년짜리 공급계약 금액 전부가 잡히게 된다. 그리고 당해년도 승인된 예산안에 한해서 funded backlog로, 아직 승인되지 않은 예산안에 포함되는 부분은 unfunded backlog로 기록한다. 그리고 이후 공급이 이루어진 만큼 해당 년도의 매출로 인식하게 된다. 조업이 1년을 넘어가는 경우 진척도만큼 매출로 인식하게 되는데, 이는 건설사나 조선사가 진척도에 따라 매출을 인식하는 방식과 동일하다.

정부 대상 사업이라 결제가 되지 않는 일은 없다지만 매년 승인해야 하는 문제로 인해 때로는 현금흐름이 예산안 승인에 달려있을 수도 있다는 부분이 미국 정부와 비즈니스를 하는데 있어 잠재적 위험요소라고 볼 수 있다. (물론 정부니까 돈을 떼먹지는 않겠지만…)

여기에 대책이 없는 것은 아니다. 미 연방정부는 의회의 정쟁으로 연방정부 운영 자체가 멈추는 일을 막기 위해 CR (Continuing Resolution)이라는 제도를 두고 있다. CR은 의회에서 연방정부 shutdown이 일어나더라도 필요한 예산을 전년도 예산을 기준으로 승인하는 임시 예산이다. CR을 통해 미 연방정부는 필수적인 예산이나 우선순위가 높은 프로그램이 예산안 승인 여부와 독립적으로 세출 업무를 끊김없이 계속할 수 있게 된다. 특히 트럼프 행정부 이후 연방정부 shutdown 최장 기록이 갱신됨에 따라 2018년 이후 처음으로 CR을 승인하여 현재까지 집행해오고 있다.

Leonardo DRS (NASDAQ: DRS)

Leonardo DRS logo

Leonardo DRS logo

Leonardo DRS는 미 국방부 (US Department of Defense, US DoD)와 미국의 우호국을 고객으로 둔 첨단 군사 기술 업체다. 육군, 해군, 공군, 우주군, 사이버 국방 등 전 분야에 걸쳐서 미 국방부와 계약하여 물품을 공급하고 있다.

History

Diagnostic/Retrieval Systems (DRS)는 1969년 Leonard Newman과 David Gross라는 엔지니어 두 명에 의해 설립되었다. 두 엔지니어는 방산업체였던 Loral Corporation에서 대잠수함 무기의 신호처리기술을 다루고 있었는데, 회에사서 다른 기술에 집중하기로 결정하자 독립하여 센서 관련 기술을 함께 연구하기로 했다.

설립 당시는 미소 냉전시기로 서로의 해안에서 잠수함을 탐지하는 것이 양국의 과제였다. 둘은 연구 끝에 부표처럼 바다에서 잠수함의 엔진소리를 듣고 탐지하는 AN/SQR-17을 개발했다. AN/SQR-17은 현재도 현역으로 사용되고 있다.

이렇게 성장한 DRS는 미 해군 공급사를 위주로 인수하면서 propulsion (추진체), 전력 배분 시스템, 디스플레이 분야의 미 해군 최대 공급사로 올라서게 된다. battlefield computer, night vision 등 지상군 기술도 인수하면서 미 육군도 고객사로 맞이했다.

2000년대 911테러-이라크 전쟁-아프가니스탄 전쟁을 거치면서 미 국방부에서 전군 현대화를 추진, DRS의 매출이 급격하게 상승하기 시작했다. DRS는 2001년 매출 $500 mn, 2004년 매출 $1 bn을 기록했다.

시간이 지나 전쟁이 끝나거나 장기화 되고, 군 현대화 작업도 일단락되자 매출은 전쟁 특수를 누리던 시기 이전으로 돌아가게 된다. 그렇게 경영상 어려움을 겪다 2008년 이탈리아의 방산 지주사 Finmeccanica (BIT: LDO, 2017년 Leonardo S.p.A로 사명 변경, 같은 해 DRS 역시 Leonardo DRS로 사명 변경)에 피인수되었다.

2012년 DRS는 위기 타개를 위해 미국 국방차관을 지낸 William J. Lynn III를 CEO로 임명하고, board of director 전원을 미 국방부/정부 출신으로 채웠다. William Lynn은 service 분야를 정리하고 product 분야만 남기는 방향으로 DRS를 전면 재정비했다.

2022년 Leonardo DRS는 이스라엘 방산회사 RADA Electronics Industries를 전액 주식합병하면서 NASDAQ에 우회상장하여 현재의 모습을 갖추게 된다.

2023년 DRS는 2개의 segment, 4개의 key technology으로 회사의 자원을 집중하겠다고 발표했다.

segments

  1. Advanced Sensing and Computing - 각종 첨단 센서와 battle computer 등
  2. Integrated Mission systems - 통합 시스템 및 추친체 등

key technologies

  1. Advanced Sensing (ASC) - 헬기 미사일 방어체계에 사용되는 센서, combat vehicle 탑재 센서 등
  2. Network computing (ASC) - 잠수함 탑재 컴퓨터 등
  3. Force Protection (ASC) - 헬기 미사일 방어체계, 위성 탑재 미사일 감지 시스템 등
  4. Electric Power & Propulsion (IMS) - 잠수함 추진체 등

Financial Highlights

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  • 2024-26년 Revenue, EBITDA는 DRS의 가이던스 상단, 그 외 추정
  • 2022년 11월 NASDAQ 상장, 2023년 11월 secondary offering
  • 2022년 매출감소 원인 - divesture & supply chain effect
    • DRS측은 implied organic growth 2.5-6%라고 발표

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  • Columbia-class 매출은 위 수치를 바탕으로 대략적인 수치를 대입하여 매출 내 비중 확인

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2023년 7대 분량의 Columbia-class propulsion 수주가 한꺼번에 들어오면서 backlog에 $3 bn이 추가로 잡히게 된 점이 눈여겨 볼 부분이다.

Columbia-class Submarine

Columbia-class submarine rendering

Columbia-class submarine rendering

미 해군은 탄도미사일 탑재 핵잠수함 (SSBN, Ballistic Missile Submarines)을 운용하고 있다. SSBN은 바다 한가운데에서 지구상 어디로든 대륙간 탄도 미사일을 발사할 수 있는 대표적인 비대칭 전력 중 하나이다. 현재 운용되고 있는 미 해군의 SSBN 기체는 Ohio-class로 42년의 운용기간을 가지고 1981년 첫 기체가 착수했다.

미 해군은 2027년부터 2040년까지 차례차례 운용을 멈출 Ohio-class를 대체할 차세대 SSBN을 계획하고, 2014년 300페이지 분량의 Ohio-class replacement program을 발표한다. 2016년 이 차세대 SSBN은 Columbia-class로 불리게 된다. Columbia-class는 운용 중 핵연료 교체가 없는 42년의 운용기간을 목표로 Ohio-class와 강습 잠수함인 Virginia-class의 특징을 적절히 섞어 디자인했다.

Columbia-class는 현재 미 국방부 최우선 전략과제 중 하나로 2024년 CR에 Columbia-class 관련 예산이 포함되어 있다. (연방정부 예산안이 승인되지 않아 shutdown 되더라도 예산을 집행해야 할 정도로 중요한 프로젝트라는 의미)

Propulsion system comparison

Propulsion system comparison

미 국방부는 Columbia-class에 잠수함 운용 소음을 줄이고, 원자력 발전 에너지의 효율적 사용을 위해 전기 모터를 사용한 추진체 (propulsion)을 탑재하기로 했다. 여기에 추진체 기술에 강점을 가지고 있던 DRS가 2014년 10대의 Columbia-class integrated electric propulsion 단독 공급계약을 체결하게 된다. (잠수함 건조는 General Dynamics의 자회사 Electric Boat)

DRS는 개발 단계부터 약 10년에 가까운 시간동안 자기자본까지 투자해가며 Columbia-class의 추진체 개발에 몰두했다. 그리고 마침내 첫 Columbia-class의 건조가 시작됐는데, 일정이 계속해서 지연되기 시작한다.

DoD의 동맥경화

Columbia-class delivery schedule

Columbia-class delivery schedule

2012년 예산 기준으로 사실 첫 Columbia-class SSBN USS District of Columbia는 2019년 인도가 완료되었어야 했다. 그러나 이 계획은 계속해서 지연되어 2021년으로 밀렸고, 결국 2024년 4월 3일 Bloomberg 기사로 2027년 인도 예정이던 일정마저 2028년 말-2029년 초로 밀리게 된다.

2024년 4월 3일자 Bloomgberg 기사

2024년 4월 3일자 Bloomgberg 기사

2024년 3월 4일자 FT 기사

2024년 3월 4일자 FT 기사

설상 가상으로 미국 방산업계는 전쟁 특수를 누리지 못하고 있다. 고정가격 & 장기공급계약이 COVID-19와 인플레이션을 거치면서 방산회사들의 수익성을 갉아먹었다. 인플레이션 가격 상승분을 보장해주긴 하나, 수익성 악화를 막을 수는 없었다.

Northrop Grumman은 2015년 수주한 B-21 폭격기 공급계약이 인플레이션으로 인해 비용이 급격하게 상승하여 DoD에 추가 예산을 청구했으며, L3 Harris CEO는 2023년 말 고정 공급계약 bidding 자체에 참가하는 것을 포기했다고 밝히기도 했다.

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이렇게 좋지 않은 상황에서, DRS는 매출에서 Columbia class를 제외하면 사실상 역성장인 모습을 보여준다. 따라서 Columbia-class 인도가 제때 이루어지지 않으면 현재 겨우 유지하고 있는 한자리수 매출 성장률도 역성장 할 수 있는 위험이 존재한다. 이 위험을 만회할만한 다른 요소도 딱히 관찰되지 않았다.

Conclusion

인플레이션과 공급망 문제에 시름시름하는 미국 방산업황과 4월 3일자 미 해군의 인도 지연 확정 발표가 결정적이었다. 여기에 외국 조선사를 불러야 할 정도로 악화된 미국 조선업황은 덤이다. 대선을 앞둔 불확실성과 장단기적으로도 긍정적인 기류가 보이지 않아 DRS의 투자 매력도가 부족하다고 판단했다.

Supplementary

DRS Characteristics

  1. DRS는 매출에 seasonality가 존재한다. 정부향 사업을 하는 회사들이 으레 그렇듯, 정부 스퀘줄에 따라 매출이 들쭉날쭉 하는데, DRS는 4분기에 가장 매출이 높고, 1분기에 가장 낮은 패턴을 보인다.
  2. DRS는 book-to-bill을 KPI로 삼는 것으로 보였다. 한 해동안 결제된 건보다 더 많은 수주를 받아오는 것을 목표로 하는 것으로 추정된다.
  3. 최근 $134 mn에 미 육군 night vision 공급계약을 체결했다. 이처럼 대규모 공급계약의 계약 총규모가 한 해 매출의 10%가 되지 않는다. 통상 장기 계약인 것을 감안하면, 현재 얼마나 다양한 공급계약을 체결하여 매출 규모를 만들었는지 짐작할 수 있다.

Relationship with Leonardo S.p.A

Leonardo DRS와 Leonardo S.p.A와의 관계는 일반적인 지배주주-피지배회사의 관계를 지니긴 하나, 국적이 다른 두 방산회사라는 문제 때문에 특별한 주주간 계약 및 법률 상 제약사항이 존재한다.

  1. Leonardo S.p.A는 TTM (Trailing Twelve Month) 기준으로 Leonardo DRS 매출의 2%를 초과하는 M&A에 대한 감독권한을 가짐
  2. Leonardo DRS의 board of director에는 반드시 미국 정부의 인가를 받은 미국 시민을 director로 임명해야 함
  3. Leonardo S.p.A와 Leonardo DRS간의 기술이나 정보 공유 및 수출은 각국 정부의 인가 없이는 불가능
  4. Leonardo DRS는 임원과 경영진의 보상구조를 독립적으로 결정할 수 있음
  5. Leonardo S.p.A의 board representation이나 직원이 Leonardo DRS에서 근무할 수 없음
  6. Leonardo S.p.A는 미국 법률에 따른 외국인 의결권 행사 제한이 있음

Leonardo S.p.A는 2008년 Leonardo DRS를 100% 인수했고, RADA와의 합병 이후에는 지분율 약 81%, 2023년 11월 유상증사를 거쳐 지분율이 72%까지 낮아졌다.

IR에서 Leonardo 본사와 현재 관계가 좋다고 답했으며, RADA 인수 당시에도 전략적으로 방향성이 맞아 인수가 무리없이 진행되었다고 답했다. 다만, M&A를 위해 빚을 추가로 융통하게 되면 연결 회계로 인해 모회사에 부담이 될 수 있어서 신경이 쓰인다고 답했다.

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